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资本市场二季报:通膨/疫情/利差主导各资产,A股震荡磨底...

俄乌冲突本身对资本市场带来的避险情绪冲击逐步褪去,市场关注重点转向至因俄乌战争带来的“通胀中枢上移”到“央行货币政策加速收紧”的逻辑上;国内疫情再度抬头将拖后宽信用落地,二季度中期看到信用扩张和经济回暖的概率增大,届时风险偏好会有一定程度的提高...

注:本表为精简版配置表,更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分5w9esmc

■ 前期回顾:境外资产方面,3月市场继续呈现“股强债弱”行情,美股3大股指均有所反弹,美债10Y利率上行并冲击2.5%关口,黄金上涨,美元维持强势。境内资产方面,人民币汇率稳中偏弱,中国10年期国债利率基本持平,3月A股跌幅较大,行业风格普跌,其中金融跌幅较小。5w9esmc

■ 本期主线:俄乌冲突本身对资本市场带来的避险情绪冲击逐步褪去,市场关注重点转向至因俄乌战争带来的“通胀中枢上移”到“央行货币政策加速收紧”的逻辑上;国内疫情再度抬头将拖后宽信用落地,二季度中期看到信用扩张和经济回暖的概率增大,届时风险偏好会有一定程度的提高;中美利差持续收窄,资金外流压力加大,股债汇市场均将受到负面冲击。5w9esmc

■ 市场前瞻及策略:1.美股:关注美国经济走弱风险,目前市场并未反映这一风险。2.美债:美债利率上行趋势不变,但预计先上后下,顶点大概率出现在二季度。3.黄金:短期以震荡偏弱为主,中期随着通胀见顶黄金将出现补跌。4.汇率:美元将呈现偏强震荡的行情,人民币贬值压力正在上升。5.国内固收:4月债券利率趋于震荡,但5-6月上行的压力会加大。6.国内权益:A股政策底信号明确,但二季度依然面临业绩下滑、资本外流和美联储紧缩等重要的潜在风险点,可能处于震荡磨底的阶段。5w9esmc

■ 资产配置建议:根据市场研判与分析,我们对未来半年的大类资产配置做如下建议:美元中高配,黄金、信用债、A股、A股的消费风格、成长风格、港股(科技)、美股标配,人民币、中国国债、欧元、美债中低配,A股的周期风格低配。其中,我们将中国国债、人民币调低至中低配。5w9esmc

前期回顾:境外股强债弱,境内股市下跌 5w9esmc

回顾我们的趋势预判,3月美债、美元、黄金、中债的走势与我们判断一致,具体内容如下表所示:5w9esmc

表1:3月市场及策略回顾(截至2022年03月25日)5w9esmc

注:A股风格定义见文末,资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

境外资产方面,3月市场继续呈现“股强债弱”行情,美股3大股指均有所反弹,美债10Y利率则继续上行并冲击2.5%关口,黄金冲高回落最终仍然上涨,美元维持强势。5w9esmc

美股方面,上期报告我们主要关注美国企业盈利、美国货币紧缩和地缘政治风险,其中3月份分析师盈利预测不断上调,市场对美股基本面的预期变得比之前更乐观,且3月后半月俄乌局势逐渐缓和,导致美股上涨幅度超出我们预期。随着地缘政治风险下降,我们将聚焦美股企业盈利和流动性。5w9esmc

美债方面,美联储流动性收紧继续发酵,且收紧力度加强超出预期,导致美债利率大幅上行。除流动性收紧外,美元还受到避险情绪推动,但避险情绪影响偏短期,不是未来我们分析美元的主要考虑因素。5w9esmc

黄金受避险情绪和通胀走高推动,在我们上期报告的框架预期之内。随着避险情绪趋弱,通胀走高和流动性收紧加速将是未来分析黄金的主要考虑点。5w9esmc

图1:境外市场美债利率大幅冲高5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图2:A股市场跌幅较大5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

境内资产方面,人民币汇率稳中偏弱,中国10年期国债利率基本持平,3月A股跌幅较大,行业风格普跌,其中金融跌幅较小。5w9esmc

人民币汇率主要受资本外流压力和出口支撑影响,与我们上月报告判断是一致的,其中资本外流压力加强超出预期,背后原因是中美利差的快速收窄以及地缘政治风险带来的压力。5w9esmc

国内债市方面,我们上期关注银行间资金面、经济基本面和信用环境的影响,实际3月银行间资金面偏紧,经济基本面偏弱,而市场情绪偏强,市场走势与我们判断基本一致,超预期因素主要是经济基本面受到疫情影响。未来我们将额外关注疫情发展。5w9esmc

A股市场方面, 上月报告我们判断A股业绩增速下行,估值结构性偏高,外围因素打击风险偏好。A股实际表现为大幅下跌,超出了我们对于A股大盘将偏弱震荡的判断,主要由于疫情影响A股业绩增速下行压力,且美国收紧超出预期影响风险偏好。A股风格普跌,金融板块跌幅明显偏小,符合我们短期倾向于低估值稳增长板块的判断。5w9esmc

本期主题:通胀、疫情、利差三条逻辑线主导市场5w9esmc

(一)欧美央行加速转向抑制通胀,流动性收紧预期继续发酵5w9esmc

随着俄乌战争进入焦灼阶段,战争本身对资本市场带来的冲击逐步褪去,市场的关注重点正逐步转向至因俄乌战争带来的“通胀中枢上移”到“央行货币政策加速收紧”的逻辑主线上。5w9esmc

在西方国家将俄罗斯踢出SWIFT体系、实施严厉的能源、贸易、金融等制裁措施后,市场对大宗商品的供给收缩预期愈发强烈,也导致原油、天然气、工业金属以及农产品的价格出现了急速飙升。与之而来的宏观变化就是通胀预期在年内进一步抬高,滞胀的可能性也在逐渐上升。5w9esmc

面对通胀与经济增长,美欧央行集体选择优先遏制通胀,并加速了流动性收紧的步伐。美联储在3月的议息会议上开启了首次加息,并且向市场传达出会尽快缩表、全年加息7次、以及不排除单月会议加息50BP的可能,在此影响下,美债利率已经突破了2.5%的整数位关口。同样,欧央行也选择了提前结束常规资产购买计划,加快了货币政策正常化的脚步。5w9esmc

对于大类资产来说,尽管市场对美联储加速迈入紧缩周期已经有所定价,但考虑到二季度通胀偏高甚至有超预期的可能,流动性收紧预期的发酵或将继续在资本市场中演绎。另外,从缩表的角度来说,尽管市场对缩表这件事本身已经充分定价,但具体以什么速度、规模进行缩表鲍威尔尚未给出明确暗示。考虑到美联储遏制通胀的决心,缩表速度有可能会超出市场预期并加速带动长端利率走升,而利率的过快上行将对全球股市、贵金属、汇市等产生冲击,投资者需留意市场波动性的上升风险。5w9esmc

图3:美债、欧债利率均出现快速攀升5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图4:美债10-2Y利差接近倒挂预示经济衰退风险5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

(二)新增疫情扰动,国内信用扩张时间延后5w9esmc

在前一期报告中,我们认为最快3月份可以观察到宽信用落地,但是3月疫情快速蔓延对我们的判断构成挑战,多地展开较大范围严格管控措施,经济活动和信用扩张受到负面影响。在新因素疫情的影响下,我们认为可以适当调低对3月宽信用的预期,同时延后信用扩张时间点至4月中下旬。5w9esmc

我们在3月观察到信贷投放的两个特点:5w9esmc

首先,3月信贷投放在企业端和个人端都表现出疲弱的状态。3月前三周,高频指标同业存单利率阶段性走低,票据利率持续回落,显示贷款总量增长和结构未有明显好转。同期,30城大中城市商品房销售面积未见改善,与2月基本持平,且低于1月,显示出个人抵押贷款增长依旧偏弱。5w9esmc

其次,3月信贷投放节奏与疫情边际好转节奏基本一致。贷款投放在中上旬偏弱,下旬有边际好转,基本与疫情在3月中旬进入大面积管控,下旬边际放开的节奏一致,说明疫情对信贷活动的影响比较明显。5w9esmc

这一轮疫情爆发在3月中上旬,蔓延以及影响较大的地区集中在深圳、上海、泉州、吉林。截至3月末,深圳疫情基本受控,经营生产活动有序恢复;上海仍在大面积封控中,第二批区域有望在4月5日解封;泉州、吉林疫情还未到拐点,管控放松的时间点可能晚于上海。5w9esmc

初步推断,这一轮疫情最早会在4月中上旬能够被基本控制,当地的经济活动会有序地放开。所以,预计最早在4月中下旬,我们能够观察到更多宽信用和经济增长边际回暖的信号。在没有出现更多经济回暖信号之前,预计债券利率偏震荡,A股稳增长板块和价值风格更占优势。5w9esmc

除疫情受控的因素以外,考虑到稳增长政策加大发力的力度,叠加二季度是传统开工旺季,我们认为在二季度中期看到信用扩张和经济回暖的概率在增大,届时风险偏好会有一定程度的提高,债券利率将震荡向上,A股市场成长风格也可能会转暖。5w9esmc

图5:3月同业存单利率出现阶段性回落5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图6:3月票据利率走低,月末有小幅反弹5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

(三)中美利差加速收窄,关注资金外流压力5w9esmc

在上一期报告中,我们提示需要关注中美货币政策分化所带来的资本外流压力,而这一变化在3月份的市场中得到了初步印证。5w9esmc

在中美货币政策分化的背景下,今年以来中美利差连续收窄,目前已经收窄到30BP左右的位置,远远脱离了80-100BP的舒适区间。在利差收缩的压力下,股债市场均出现了资金外流迹象,并令市场一度呈现“股债双杀”的局面。在债券市场,境外机构在2月总共减持了670亿元的中债,占持仓量的2%,也是2020年以来首次出现减持。在A股市场,外资也同样出现了明显流出,3月份北向资金已合计流出近600亿元(截至3月28日),单月流出规模排在历史第二位。5w9esmc

展望未来,中美在二季度仍然分别面临着“滞”和“胀”的约束,且考虑到本土疫情严峻化和大宗的涨价,国内“滞”和美国“胀”的程度甚至有可能加深,中美货币政策的分化预计也将愈演愈烈,甚至不排除中美利差出现倒挂的可能性。在极窄的利差压力下,外资的流出压力、流出规模可能会比一季度更高,国内资产预计均将受到负面冲击,市场波动性的上升恐怕不可避免。对于股债市场来说,尽管外资的持股、持债规模并非市场主力,但仍可能阶段性放大市场的悲观情绪。对于外汇市场来说,随着二季度贸易项高景气度的逐步回落,资本外流压力对人民币的负面冲击将会放大,人民币汇率贬值风险正在上升。5w9esmc

图7:外资单月大幅抛债5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图8:北向资金出现单月明显净流出5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

市场前瞻及策略:高波动后各资产以震荡为主5w9esmc

(一)美股:关注美国经济下行风险5w9esmc

美股标普500指数3月份有所反弹。未来,美股仍然面临货币紧缩、估值较高等不利因素,而经济下行风险也值得关注。具体来看:5w9esmc

一是,美联储货币政策收紧预期再度升温,将对经济不利。由于美国通胀水平居高不下,俄乌冲突进一步加剧了大宗商品上涨压力。美债利率已冲高到2.5%附近,5月份面临加息50bps和启动缩表。未来数月将是美国货币政策紧缩加速最快的时期,而美国货币紧缩后,将对经济产生不利影响。当前美国10年和2年期国债利率已接近倒挂,历史规律显示,当利率倒挂后,通常将伴随经济衰退。5w9esmc

二是,美国企业盈利预期有所上升,但未来存在隐忧。今年以来,分析师不断上调美股盈利预测,尤其3月份上升较快,2022年标普500EPS增速从年初的5%左右上升到最近的7%,显示出分析师对企业盈利的前景较为乐观。消费是美国经济和企业营收中最大的组成部分,从消费者信心指数下降、高通胀、美国PCE实际商品消费等数据来看,美国消费能力和消费意愿退潮,商品消费已经实现天量并透支。在后续疫情缓解、局部供应好转下,美国商品消费量短期可能还有脉冲,但在未来将难以持续。5w9esmc

三是,美股估值仍偏高,而利率上升不利于估值。由于美债利率上升,标普500风险溢价(1/市盈率-美国10年期国债利率)下降至过去10年23%分位数(风险溢价低代表着股票估值高),市盈率则在过去十年均值附近。未来货币紧缩将继续压制美股估值水平。5w9esmc

整体来看,由于货币紧缩,美股估值将收缩,而美股企业盈利小幅上行。全年来看预计估值收缩的幅度与盈利增长的幅度相当,中期美股将维持震荡走势,投资者需要降低收益预期。未来主要关注美国经济走弱风险,目前市场并未反映这一风险。从配置的角度而言,我们仍建议维持标配美股。5w9esmc

(二)美债:利率上行趋势不变5w9esmc

1、美债利率波动点位抬升5w9esmc

短期来说(1-3个月),考虑到通胀中枢抬升到货币政策加速收紧的逻辑仍在主导美债的变化,预计美债10Y利率上行趋势不变,波动区间上限位置上调至3%。但中期来说(6个月),预计美债利率将先上后下,顶点大概率出现在二季度。5w9esmc

从影响美债利率的经济、通胀、货币政策等主要因子来看,目前呈现经济中性、通胀上行以及货币政策加速收紧的格局,对美债较为不利。具体分析如下:5w9esmc

经济状况:中性。从PMI数据来看,美国经济状况仍然偏稳,对美债利率的方向性影响暂时不大,可不作为主要变量观察。但中期来说,随着加息紧缩步伐的加快,经济层面的压力预计会逐渐显现,对利率的上行也将构成限制。5w9esmc

通胀水平:利空。在俄乌战争未爆发之前,市场对通胀走势的全年形态预测为先上后下。随着近期大宗价格的超预期走高,尽管大概率不会改变通胀的形态,但将抬升原有的通胀读数,因此我们也提高了美债利率的波动上限,从年报的2.4%修正至3%。5w9esmc

货币政策:利空。考虑到上半年通胀水平的进一步高增,预计美联储全年加息步伐将呈现“上半年快,下半年慢”的节奏。对于美债来说,货币政策对利率上行的压力预计将主要集中于上半年(顶点位置有可能出现在Q2),而下半年随着通胀的回落以及经济层面的压力,利率或将逐步出现回落。5w9esmc

2、美元、港元融资成本优势进一步减弱5w9esmc

以Libor、Hibor作为定价基准的美元、港元融资正进一步丧失低成本优势,在融资安排上建议“赶早不赶晚”。在3月美联储首次加息落地后,3M的Libor、Hibor利率已经出现了迅速的走高,随着美联储正式进入加息周期后,预计利率端也将进一步上移,建议有刚性融资需求的客户抓紧时间安排融资。对于中资美元债来说,目前并非是较好的融资窗口,建议等待美债利率出现可观回调后再安排融资。5w9esmc

图9:美债中期利率迅速走高5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图10:Libor和Hibor利率迅速走高5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

(三)黄金:金价趋向于偏弱震荡5w9esmc

1、伦敦金仍处于高通胀和流动性收紧的场景中5w9esmc

短期来说(1-3个月),在基准情景下市场仍将处于流动性收紧与高通胀的拉锯之中,伦敦金将以偏弱震荡行情为主。但是在风险情景下,如果西方国家对俄罗斯的制裁进一步加强,可能会成为黄金继续上涨的强助推力。中期来说(6个月),随着通胀预期的见顶回落,预计黄金将出现补跌,整体趋势趋向于走弱。5w9esmc

从影响黄金的实际利率、美元、市场情绪以及持仓情况等主要因子来看,目前呈现轻度利空的局面,具体分析如下:5w9esmc

实际利率:小幅利空。预计高通胀与美联储加速收紧货币政策在二季度将继续演绎,名义利率上行的同时,通胀预期也可能维持高位,实际利率上行幅度不会太大,对金价的压制也将较为有限。但考虑到黄金市场在俄乌冲突爆发阶段已经对超预期的通胀有所定价,未来在面临流动性加速收紧时,金价大概率会走出一个偏弱震荡的格局。5w9esmc

美元指数:小幅利空。考虑到美欧在货币政策的收紧路径上仍有不小差距,预计美元指数将以偏强震荡的走势为主,对黄金也存在一定的利空作用。5w9esmc

市场情绪:中性。从近两周的市场表现来看,黄金对俄乌战争所带来的避险情绪定价已经基本告一段落。但需要留意的是,如果俄乌战争再次恶化,市场避险情绪上升对黄金的助推也将再次卷土重来。5w9esmc

持仓情况:中性。黄金期货的投机净多单处于历史相对较高的位置,但尚未触及历史峰值,对金价的短期影响趋于中性。5w9esmc

2、对黄金产品进行标配5w9esmc

在黄金策略上,建议投资者对黄金产品进行标配。对于投资黄金产品的客户来说,建议布局黄金ETF、积存金、挂钩黄金的结构型理财等黄金产品。5w9esmc

图11:黄金vs美债实际利率5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图12:黄金vs美元指数5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

(四)汇率:美元偏强震荡,人民币或开始出现贬值压力5w9esmc

短期来说(1-3个月),美元预计将呈现偏强震荡的行情,人民币贬值压力正在上升,预计在岸人民币汇率将贬至6.4-6.5的区间水平。中期来说(6个月),需要关注欧央行对加息的暗示,若其进一步加快流动性收紧的步伐,就可能会削弱美元的强势。5w9esmc

对于美元,从影响美元的美欧经济增长差异、美欧货币政策差异、市场情绪以及持仓情况等主要因子来看,目前呈现对美元利多的格局,具体分析如下:5w9esmc

美欧经济增长差异:小幅利多。在俄乌战争的影响下,预计对欧洲经济的整体冲击将大于美国,这将给美元带来支撑作用。5w9esmc

美欧货币政策差异:利多。短期来说,尽管美欧央行均加速了货币政策的转向,但是在货币政策紧缩节奏上,欧洲央行仍然落后于美联储,这也成为了强美元的主要支撑因素。但是中期而言,需要留意的是,市场对于美联储货币政策收紧路径的预期已相对充分,但对欧洲央行的转向仍未完全定价,若后续欧洲央行加息进程加快,预计美元的强势可能会受到削弱。5w9esmc

市场情绪:中性。俄乌冲突所带来的避险情绪正在逐步弱化,对美元指数的推升作用减弱,该因子回归中性。5w9esmc

持仓情况:中性。美元期货的投机净多单目前处于历史较高位置,但尚未触及历史峰值,对美元短期影响偏向于中性。5w9esmc

图13:“美强欧弱”对美元利多5w9esmc

资料来源:招商银行研究院5w9esmc

图14:美欧利差仍趋向于震荡5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

对于人民币,从影响人民币的美元指数、中美利差、贸易情况等主要因子来看,目前呈现利多减弱而利空加深的局面,对人民币较为不利,具体分析如下:5w9esmc

美元指数:利空。考虑到美欧货币政策在收紧步伐上仍有差异,美元中枢预计偏强。而美元的走强,将对人民币汇率产生压力。5w9esmc

中美利差:利空。美联储已于3月开启加息,甚至向市场传达了全年将会加息7次的预期。而中国则需要首先处理“滞”的问题,货币政策中性偏宽,市场对降准、降息也仍有期待。在这一局面下,中美货币政策一紧一宽,导致中美利差加速缩窄,目前已经达到了30BP的极低位置,未来甚至不排除倒挂的可能,预计这将加大资本外流压力,对人民币较为不利。5w9esmc

贸易情况:中性。出口对人民币的强支撑作用将减弱。作为人民币支撑项的出口,持续性的超预期带来了出口结汇的高增,并同时导致人民币汇率在美元不断上涨的背景下出现了仍然维持稳态的局面。但考虑到美国商品消费需求放缓,以及随着海外生产修复、供应链紊乱缓解、海外供需缺口收窄,出口的高景气度大概率将在今年2季度面临拐点,对人民币汇率的支撑也将有所弱化。5w9esmc

图15:出口增速在Q2恐将落入单位数5w9esmc

资料来源:招商银行研究院5w9esmc

图16:中美利差缩窄,给人民币或带来负面压力5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

(五)国内固收:短期震荡之后,中期将再迎调整5w9esmc

1、债券利率震荡之后上行,信用利差趋于震荡5w9esmc

1)债券利率短期趋于震荡,中期将再次上行5w9esmc

影响债市的关键因子,包括基本面、银行间流动性、信用环境以及市场情绪,在新增疫情的影响下,我们对二季度的关键因子的预测稍作调整,分因子展望如下:5w9esmc

银行间流动性方面,二季度环境将保持宽松状态,对债券市场整体利好。一季度银行间流动性整体偏宽松,尽管2-3月宽松程度略有收敛,但并不明显,央行对资金面仍是呵护态度。3月是季末月,通常情况下,资金利率中枢上升,波动加大,但今年3月资金面平稳,可以明确看出央行的呵护态度。考虑到目前经济还需稳增长,信用扩张还疲弱,预计二季度银行间流动性还会保持宽松。4月央行仍有可能降准,释放流动性,缓和资金缺口,此后5-6月份大概率将尽力维持资金面稳定。5w9esmc

信用环境方面,信用扩张短期疲弱,中期仍有望好转,届时可能对债券收益率带来一定上行压力。如主题部分的分析,我们预计疫情对信贷和经济活动的负面影响至少在1个月左右,意味着3月信用扩张可能比较疲弱。后期需要等到4月中下旬,可能会看到信用扩张速度好转,届时会同步观察到市场对信用和经济增长的预期从低点向上修复。5w9esmc

市场情绪方面,当前投资者对短端债券有一致预期,对长端债券分歧较大,有利于短端利率保持低位。考虑到货币政策维持偏宽松的确定性较大,投资者们认为短端债券调整幅度不会太大,且还会维持在中低位水平一段时间,所以现阶段投资者继续积极参与短债行情。不过投资者对长债行情的分歧较为明显,一方在博弈宽信用不及预期,另一方继续博弈宽信用可以扩张。5w9esmc

图17:3月银行间资金利率小幅上行5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图18:3月国债利率小幅上行,曲线走平5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

年度策略里,我们认为全年10年期国债利率运行在2.7-3.1%,二季度利率运行位置大概率也会停留在全年的中部区间,即2.8-3.0%。4月债券利率趋于震荡,但5-6月债券利率上行的压力会加大,因此建议债券投资者中期关注利率上行风险。5w9esmc

组合上建议以攻带守,每逢利率出现下行时,适当止盈。以短债为主,用杠杆换久期,保证安全性。在点位上,短期在10年期国债利率上行至2.9%之上,可以博弈经济表现不及预期;中期需要且战且退,在10年期国债利率下行至2.75%以下,可以博弈宽信用企稳回升带给利率上行的压力。5w9esmc

2)信用债票息策略可以延续,精选年内基本面修复的行业5w9esmc

信用策略上,票息策略可继续维持,保持中短期限,不建议大幅拉长久期。二季度流动性保持宽松,但长端利率可能震荡向上,流动性溢价可能有震荡向上压力。同时,稳增长政策力度再次加强,和疫情好转带来的经济活动恢复正常,会逐步使得信用扩张边际好转,有望进一步推动经济增长修复预期回升,最终使得信用风险溢价从高位回落,信用债的收益回报有望提升。5w9esmc

维持全年信用债配置保持不变,以中高等级城投为主,搭配精选产业债。行业配置跟随行业盈利情况逐渐进行调整,看重行业结构分配,在基建,高端制造业、双碳等板块进行挖掘。同时,沿着PPI同比下行、CPI同比上行为主线,做好行业比例调节,适当降低上游周期行业的配置,逐步增加下游农林牧渔、休闲服务、食品饮料行业的配置。5w9esmc

信用风险方面,3月金融委会议之后,地产引发的系统性风险有望下降。但地产信用风险尚未完全化解,个别地产民企的流动性压力还在,仍然需要警惕个券违约的风险,等待化解地产风险政策的细则出台。其他行业券种目前风险未见异常,基本可控。5w9esmc

城投债:净融资回升,信用利差震荡向上5w9esmc

从3月城投债净融资情况来看,净融资额较2月多增。相比于产业债,城投债净融资情况更好,与基建靠前发力的趋势基本一致。信用利差方面,影响城投信用利差最主要的因素是流动性溢价,考虑到二季度利率震荡偏上行,城投信用利差可能震荡上行。风险方面,上半年经济较弱,经济难以承受城投信用风险快速扩大,在维稳政策压力下,预计城投风险暂时可控,不过也需要尽量规避弱资质城投。策略而言,优质城投仍然是安全资产,打底为主。5w9esmc

图19:3月中票信用利差回落5w9esmc

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资料来源:Wind、招商银行研究院,数据截至3月26日5w9esmc

图20:3月城投债信用利差震荡走高5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

强周期债:信用利差或继续低位盘桓,挖掘仍有利差压缩的个券5w9esmc

煤炭方面,一季度在冬季耗煤需求旺盛、保供压力较大和煤炭进口量减少的共同作用下,供需两旺,价格维持高位偏强的区间震荡。5w9esmc

钢铁方面,一季度供需两端边际转弱,钢价涨势趋缓。受到冬奥会和两会环保限产、高炉供暖停产等原因的影响,供给端受到约束。下游需求偏弱,由于1-2月季节性开工率偏低,同时3月疫情拖慢开工进度,再加上物流运输受阻,贸易商以回笼资金为主,钢材采购积极性一般。5w9esmc

整体来看,强周期债供需均进入双旺时期,4月之后是传统开工旺季,后续将进入到季节性发电高峰期,需求会走高。供给已经在3月中旬之后陆续恢复正常。供需层面将从供给大于需求进入到供需平衡层面,行业基本面将更加稳定,信用利差有望向下修复。中期看,在没有更好的票息资产配置之前,可在钢铁煤炭行业挖掘仍有利差压缩空间的个券。5w9esmc

地产债:地产民企风险仍在出清,维持谨慎5w9esmc

政策面,2-3月政策继续在需求端加大刺激力度,包括各地下调贷款利率,放松限购、限贷等。尽管政策继续发力,但是行业基本面表现依然疲弱,30城商品房销售数据、70城商品房价格指数,均延续去年下半年以来的下滑趋势。交易层面,受政策松动程度加大影响,地产债一季度交投较为活跃,中低等级地产债信用利差显著下行。不过,民营房企债务违约风险依然延续,一季末出现了阳光城违约、融创宣布40亿元债务展期等。考虑到民企地产风险仍在出清,短期或者中期都需要谨慎对待。5w9esmc

图21:中低等级地产债信用利差一季度大幅下行5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图22:大中城市商品房成交面积和价格延续下滑5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

2、固收产品:向票息型、信用型以及“攻守兼备”、“稳健收益”产品切换5w9esmc

纯债基金方面,债券利率先下后上,波动增加,但利率并未大幅走高,所以回撤控制较好的基金业绩不差,不过入场时间点靠后投资者收益并不好。受到权益资产、可转债、二级资本债下跌影响,固收+基金一季度业绩普遍受损,仅有部分权益仓位偏低、行业配置均衡或者板块偏稳增长风格的产品回撤相对较小。5w9esmc

根据债券型基金风险收益特征的分类,划分为弹性收益、攻守兼备、稳健收益三类风格标签。纯债基金方面,虽然疫情拉长了经济修复的进度,但利率向上的可能性在增加,产品策略上可以逐步从交易型产品向票息型和信用型产品切换;风格标签上,同样建议由“弹性收益”和“攻守兼备”向“攻守兼备”和“稳健收益”的产品切换。5w9esmc

表2:优选池债券型基金风险收益表现5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院,数据截至3月25日5w9esmc

对于今年求稳、放弃择时的投资者而言,可以向1年期以上的定期存款型产品转移。需要注意的是,存款类产品提前支取将损失大部分收益,收益和流动性难以兼顾。如果选择该类产品,则投资收益目标也应同步转换为回避波动、侧重安全但降低收益预期。5w9esmc

固收+方面,“弹性收益”标签产品在市场反弹时弹性更足,可以根据基金组合的受损程度酌情考虑是否持有。不过在权益市场没有明显转好信号前,仍然建议关注风格标签为“攻守兼备”、行业配置标签为“核心+卫星”和“均衡”的基金。5w9esmc

3、债权融资在二季度要赶早不赶晚5w9esmc

二季度前期利率仍处在中低水平区间,对发行人来说,依旧是全年低成本融资的时间窗口,而二季度中后期利率可能震荡走高。如果按照市场表现来定位,我们认为当十年期国债利率运行在2.8%附近及以下,都可积极安排。若出现意外冲高,当利率上行至3.0%时,可暂缓安排。5w9esmc

(六)国内权益:震荡磨底,保持耐心 5w9esmc

1、趋势性机会仍需等待,二季度风格偏价值5w9esmc

1.1  影响A股大盘的关键因素5w9esmc

影响A股的关键因子包括业绩增速、流动性、风险偏好、估值水平和政策等。今年国内各方面政策预期都较强,但A股依然面临业绩增速下滑、资本外流和美联储紧缩等重要的潜在风险点。5w9esmc

1)疫情反弹,导致一二季度业绩增速下滑压力加大。三月境内多地爆发疫情,深圳、上海、吉林等重量级城市和省份实行部分封控管理,加大了宏观经济的下行压力。后续国内疫情仍可能反复,市场对与疫情长期共存的担忧持续存在,对如何以最小代价实现最大防疫效果也存在担忧。预计本轮疫情反弹将使得上市公司业绩压力明显加大,一二季度仍将快速下行,同时预计三季度随着疫情防控得当和稳增长政策的持续推进,政策效果或有所体现,业绩下滑压力将有所缓解。5w9esmc

2)宏观流动性虽偏宽松,但国别风险的存在和中美利的差收窄可能使得资本外流,引发股票市场微观流动性阶段性承压。三月召开的两会和金融委会议对货币政策的表述都较积极,这与去年四季度以来的基调总体保持一致。不排除中国央行2季度有继续降准的可能,但同时对宽松政策也不宜过度乐观,美联储紧缩和中美利差收窄在一定程度上对中国央行造成掣肘,中国“房住不炒”和“不搞大水漫灌”的底线思维也仍将维持。总体而言,在两会5.5%的GDP增速目标下,期待基建和地产政策实质性放松有合理性,货币政策结构性宽松仍具有持续性,和A股估值相关性较高的M1等货币增速有可能逐步好转。5w9esmc

值得注意的是,除了国内宏观流动性,资本外流或成为今年股市微观流动性的重要影响因素。中美货币政策分化,中国央行宽松和美联储紧缩已成明牌,随着中美利差的持续收窄,外资出售资产的行为或将持续。此外,大国博弈背景下,资金外流的风险可能加剧。目前中国与西方国家在对待俄罗斯的态度上存在明显分歧,中美本就在多个领域存在较为严重的矛盾,如果西方国家借此认为中国“站队”俄罗斯,制裁升级有可能蔓延殃及中国。只要有这种国别风险存在,就有可能刺激外资进一步流出中国市场。俄乌战争爆发后的一个月,北上资金流出约560亿元,单月流出量位居陆港通开通以来第二名。5w9esmc

3)海外滞胀紧缩风险加剧,对全球权益市场风险偏好造成较大压力。回顾90年代以来美联储四轮加息周期,首次加息后A股表现都较弱。关注美联储5-7月即将密集召开的三次议息会议,市场对此可能尚未完全定价,届时可能对包括A股在内的全球权益市场形成冲击,尤其是对成长股的估值冲击。5w9esmc

4)上证指数估值较低,但基金重仓板块仍在中位数附近。上证指数历史5年的估值分位数为11%,处于较低水平;上一轮熊市2018年底最低估值为10.99倍,目前为12.37倍。考虑到4月份年报和一季报披露后盈利有所增长,估值水平将非常接近2018年底的最低水平。我们在年度展望中判断上证指数下限为3000点,就是参照了2018年底估值的极端位置。值得注意的是,食品饮料、电力设备及新能源、创业板指等基金重仓的板块,过往5年的估值分位数分别为60%、56%、46%,仍然不算便宜。5w9esmc

5)金融委会议政策底信号明确,但未必是市场底。2018年10月19日刘鹤副总理就当时经济金融热点问题接受采访,A股当天及次日大幅反弹,随后震荡调整两三个月,完成二次探底后,于2019年初迎来大涨。本次金融委会议和彼时的确存在诸多相同点,但也存在三方面差异:首先,美联储今年后续加息缩表力度预期远强于2018年四季度,彼时美联储处在加息缩表的尾声,今年加息刚刚启动,缩表尚未开启。其次,2018年四季度A股业绩增速见底,今年业绩底市场预期时点在三季度附近。最后,上证指数的估值目前虽然在历史底部附近,但全A的估值仍然比2018年四季度高25-30%。因此,当前A股所处的外部环境和内生业绩估值方面都比2018年要弱,政策底到市场底或仍需时间。5w9esmc

综上,我们认为A股政策底信号明确,上证指数3000点下方的空间不大,但二季度依然面临业绩下滑、资本外流和美联储紧缩等重要的潜在风险点,二季度上证指数可能处于震荡磨底的阶段。趋势性的机会可能在业绩预期见底和美联储加息缩表落地之后出现,这个时间点或在三季度附近。5w9esmc

图23:宽基指数估值曲线5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院,数据截至3月27日5w9esmc

图24:中信风格指数估值曲线5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院,数据截至3月27日5w9esmc

图25:A股利润增速预测5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图26:信用货币和估值高相关5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

1.2  风格回归均衡尚未结束,二季度更重视价值5w9esmc

价值股相比成长股在估值、政策和利率等角度仍有相对优势:1)过往三年成长板块和价值板块的分化较为严重,经过年初以来的调整,分化有所缓解但依然有较大裂口,价值板块在估值上仍具有优势。2)今年宏观政策最大的边际变化是稳增长,基建地产等受益于政策方向的行业基本属于低估值行业,未来稳增长政策还将继续发力,从政策角度看价值股的业绩更具弹性。3)美联储紧缩路径仍存在不确定性,若市场调整成长板块压力仍可能“首当其冲”。综合上述因素,我们认为风格回归均衡的过程尚未结束,二季度价值股比成长股仍具备优势;三季度业绩风险和美联储紧缩风险释放之后,成长板块或有表现。5w9esmc

表3:各主要宽基指数和风格指数业绩预测(wind一致预期)及估值水平5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

1.3 A股配置方向建议5w9esmc

根据前述判断,结合估值、景气度和产业政策做综合选择,具体板块配置可重点关注以下方向:5w9esmc

第一个方向:信用扩张早期,重点关注基建地产银行等低估值稳增长板块。目前低估值板块的估值水平在历史低位附近,其行情更依赖于国内经济能否企稳,对信用比较敏感,该板块在时间上或领先于其它板块获得超额收益。5w9esmc

第二个方向:信用扩张中后期,大盘企稳后,重点关注数字基建和新能源基建等高成长板块。成长板块估值整体在历史中位数附近,该板块更依赖于国内外流动性预期好转和风险偏好的提升,二季度之后美联储紧缩预期或有所减弱,届时配置价值或提升。 5w9esmc

第三个方向:食品加工等必需消费子行业。受疫情等因素影响目前估值也在历史低位附近,这些行业需求和盈利能力相对稳定,但目前原材料成本尚较高,二季度之后随着PPI持续降低,业绩或迎来好转,介时配置价值或提升。5w9esmc

除上述三个方向之外,农林牧渔中受益于今年中后期猪周期好转的子行业也可阶段性关注;疫情如若好转,机场、餐饮旅游、休闲服务和商贸零售等可选消费行业也可能迎来估值修复机会。 5w9esmc

表4:A股各行业2021-2023年预测增速%(wind一致预期)及估值水平5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

2、港股科技股仍需等待政策风险出清 5w9esmc

3月16日刘鹤副总理主持召开金融委会议,会议研究了5个具体问题,其中中概股、平台经济治理、香港金融市场稳定等3个问题直接关乎香港市场。我们在年报展望中,重点强调港股科技股的主要风险在中美监管风险。本次金融委会议后,监管风险有所降低,但中概股审计底稿问题尚未真正解决,仍然存在不确定性。5w9esmc

目前港股科技股估值虽然比较便宜,机会仍需等到监管风险真正出清之后;同时对估值修复的空间不宜抱太大期望。互联网流量红利见顶,主要互联网巨头的业绩增速难以回到过往的高增长阶段,在找到新的增长点之前预计难以大涨,以反弹行情为主。5w9esmc

3、权益产品均衡配置,更侧重价值型产品和优秀FOF5w9esmc

在震荡磨底的市场格局下,权益类基金更加关注持仓偏低估值的价值型绩优管理人,此类选手在持续多年的成长风格中目前已非常稀缺。同时,对景气轮动有深入研究的基金经理也要保持长期关注。5w9esmc

此外,中长期业绩得到证明的FOF也可加强关注。今年市场整体缺乏机会,类似过去几年基金业绩普遍较好的情况将难以出现,基金选择的难度将加大,让更专业的人帮助自己选择基金不失为一项好的选择。5w9esmc

4、一季度IPO和增发募资同比稳步增长7%5w9esmc

继2021年IPO发行家数和募资金额创历史新高之后,截至3月27日今年IPO家数80家,募资金额1712亿。此外,增发76家,增发金额1133亿。IPO和增发募资金额合计2845亿元,同比增长7%。5w9esmc

全面实行股票发行注册制是2022年资本市场改革主线及重要抓手。根据证监会表态,今年将完善股票发行制度,进一步提高新股发行制度的有效性,全面建立严格的信息披露体系。同时在并购重组市场化改革和建立常态化退市机制方面进行推进。我们预计今年IPO和再融资都将维持积极态势。5w9esmc

图27:2021年IPO创历史新高 5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图28:2021年再融资同比大增5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

 

资产配置策略:境内大类倾向于股略优于债5w9esmc

对于未来6个月的大类资产配置,我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐,具体逻辑如下:5w9esmc

(一)胜率:境内固收资产胜率下降5w9esmc

1)跨资产对比来看,总结2点特征:5w9esmc

第一,对于境外资产来说,美国流动性收紧预期升温,但基本面仍显稳定,预计固收资产的胜率相较权益市场来说更低。第二,对于境内资产来说, A股面临较大的盈利下行压力,叠加境外目前存在较多风险扰动,而固收资产也面临稳增长政策加码等影响,股债的胜率均有所下降。5w9esmc

2)从资产内部对比来看:5w9esmc

权益:A股=港股(科技)=美股。对于A股来说,二季度依然面临业绩下滑、资本外流和美联储紧缩等重要的潜在风险点,指数可能处于震荡磨底的阶段;对于港股来说,科技股在政策风险出清之后或有估值修复机会;对于美股来说,由于货币紧缩,美股估值将收缩,而美股企业盈利小幅上行,估值收缩的幅度略高于盈利增长的幅度。 5w9esmc

风格:成长=消费>周期。成长、消费风格在中期来说,横盘宽幅震荡的概率加大。而周期风格未来可能面临供给修复、通胀下行、美联储加息和业绩下滑的四方面的共同风险,配置胜率较低。5w9esmc

固收:中债相较美债胜率更高。境内外货币政策仍将延续K型格局,中国进入宽货币周期,而美国则进入收紧周期,做多中债的确定性相对更高。5w9esmc

外汇:美元>人民币。美元流动性收紧,而从影响人民币的美元指数、中美利差、贸易情况等主要因子,目前呈现利多减弱而利空加深的局面。5w9esmc

(二)盈亏比:境内股票跌出一定性价比5w9esmc

1)跨资产来看,目前境内股债性价比处于偏高水平,股票相对便宜。境外股债性价比处于3年滚动25分位水平的下方,表明债市在一定程度上跌出了性价比。5w9esmc

图29:上证综指vs中债10Y股债性价比5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图30:标普500vs美债10Y股债性价比5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

2)资产内部对比来看:5w9esmc

权益:A股在全球市场中盈亏比属于中性水平。横向对比来说,A股在全球权益市场中估值不高也不低,盈亏比属于中间水平。5w9esmc

图31:横向比较下,A股在全球市场中估值分位数属于中间水位5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

风格:周期>成长>消费。A股中消费风格估值明显偏高,处于历史65%分位数的水平,成长风格的估值水平则较为中性,周期风格估值水位较低。5w9esmc

固收:美债盈亏比高于中债。中债利率目前处于2.8%附近的位置,盈亏比较为中性。但美债利率上行到2.5%附近,盈亏比正在逐渐升高。5w9esmc

黄金:盈亏比极低。根据我们构建的黄金相对比价的估值模型来看,目前伦敦金估值高于历史90分位数的水平,盈亏比极低。5w9esmc

图32:A股消费风格偏贵5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

图33:黄金估值偏贵5w9esmc

资料来源:Wind、招商银行研究院5w9esmc

(三)结论:调降中国国债、人民币至中低配5w9esmc

表5:大类资产“胜率-盈亏比”九宫格5w9esmc

注1:胜率越高代表基本面越好,盈亏比越高代表估值越低;注2:↑代表胜率上调,↓代表胜率下调,→代表盈亏比上调,←代表盈亏比下调;资料来源:招商银行研究院5w9esmc

表6:大类资产配置及投资策略建议表5w9esmc

注:“配置变化”比较基准为3月配置策略;资料来源:招商银行研究院5w9esmc

根据胜率的“高—中—低”3档以及盈亏比的“高—中—低”3档,我们构建了“胜率—盈亏比”九宫格,并将各类资产放入相应的档位当中,以供投资者参考。需要说明的是,胜率越高代表基本面越好,盈亏比越高则代表估值越低。5w9esmc

根据市场研判与分析,我们对未来6个月的大类资产配置做如下建议:美元中高配,黄金、信用债、A股、A股的消费风格、成长风格、港股(科技)、美股标配,人民币、中国国债、欧元、美债中低配,A股的周期风格低配。其中,我们将中国国债、人民币调低至中低配,供投资者参考。5w9esmc

注释(表1风格注释):5w9esmc

1)稳定风格包含以下中信三级行业:火电,水电,其他发电,电网,建筑施工Ⅲ,公路,铁路,公交,港口,机场,电信运营Ⅲ。5w9esmc

2)周期风格包含以下中信三级行业:其他化学制品,石油开采Ⅲ,炼油,油品销售及仓储,其他石化,动力煤,无烟煤,炼焦煤,焦炭,其他煤化工,黄金,铜,铅锌,镍钴,锡锑,铝,长材,板材,特钢,铁矿石,贸易流通,氮肥,钾肥,磷肥,复合肥,农药,涤纶,维纶,氨纶,粘胶,锦纶,树脂,纯碱,氯碱,无机盐,氟化工,有机硅,磷化工,聚氨酯,其他化学原料,日用化学品,民爆用品,涂料涂漆,印染化学品,橡胶制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造纸Ⅲ,工程机械Ⅲ,矿山冶金机械,纺织服装机械,锅炉设备,机床设备,起重运输设备,基础件,其他通用机械,铁路交通设备,船舶制造,其他运输设备,仪器仪表Ⅲ,金属制品Ⅲ,电站设备Ⅲ,一次设备,二次设备,乘用车Ⅲ,卡车,客车,专用汽车,汽车零部件Ⅲ,汽车销售及服务Ⅲ,摩托车及其他Ⅲ,服装用纺织品,家用纺织品,产业用纺织品,化学原料药,航运,航空,半导体Ⅲ,塑料制品。5w9esmc

3)成长风格包含以下中信三级行业:油田服务Ⅲ,稀有金属Ⅲ,环保,水务,燃气,供热或其他,建筑装修Ⅲ,新型建材及非金属新材料,其他专用机械,风电,核电,光伏,航空军工,航天军工,兵器兵装Ⅲ,其他军工Ⅲ,生物医药Ⅲ,其他食品,种子,物流,PC及服务器硬件,专用计算机设备,广播电视,电影动画,互联网,整合营销,电子设备Ⅲ,其他元器件Ⅲ,动力设备,系统设备,其他,通信终端及配件,网络覆盖优化与运维,网络接配及塔设,线缆,增值服务Ⅲ,基础软件及套装软件,行业应用软件,IT外包服务,系统集成及IT咨询。5w9esmc

4)消费风格包含以下中信三级行业:印刷,包装,其他轻工Ⅲ,百货,超市,连锁,贸易Ⅲ,景区,旅行社,酒店,餐饮,白色家电Ⅲ,黑色家电Ⅲ,小家电Ⅲ,照明设备,其他家电,服装Ⅲ,服饰Ⅲ,化学制剂,中药饮片,中成药,医药流通,医疗器械,医疗服务,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黄酒,其他饮料Ⅲ,肉制品,调味品,乳制品,果蔬饮料,农产品加工及流通,饲料,动物疫苗,畜牧养殖,林木及加工,水产养殖,海洋捕捞,商业地产,平面媒体。5w9esmc

5)金融风格包含以下中信三级行业:国有银行Ⅲ,股份制银行,城商行,证券Ⅲ,保险Ⅲ,信托,其他非银金融,住宅地产,园区,房地产服务Ⅲ。5w9esmc

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